小琦慢跑来自雪球修改于02-1019:38山航B（三）：怎么会欠下这么多债！来自

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来自雪球修改于02-10 19:38

山航B（三）：怎么会欠下这么多债！

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最近山航$山航B(SZ200152)$   发出业绩预报，2021年全年亏损近20亿，同时还发了第一次退市风险提示。马上就有朋友留言问我，为何山航会欠下这么多债？为啥华夏、春秋、厦航在疫情里还能盈利！今天就来给各位老铁趴一趴山航为啥这么能亏，负债为啥这么高吧！

一、外部原因：屋漏偏逢连夜雨

1.新冠疫情影响：这两年疫情给全民航带来了巨大的冲击，三大航年年亏损百亿级，地方航司亏损几十亿也是正常。但细想一下，华夏航空、$春秋航空(SH601021)$   和厦航在疫情中都实现过盈利，为何山航就做不到呢！这锅疫情不能背，至少不能全背。

2.737MAX停飞：停飞后造成运力损失，但相应的租金和折旧都不会少，甚至原本计划扩张的人力资源和硬件设施都会成为负担。不过还是真不能买这账，毕竟同样遭遇737MAX停飞的厦航为何能盈利呢！实际上，737MAX停飞后，作为纯波音机队的山航相比有空客机队的航司，如川航等已经少引进了不少飞机，这应该视为利好才对！

3.山东码头不行：也有人说山东省产业没有跟上这一波互联网浪潮，只有传统行业，经济不行。行不行看数据，2021年山东省在中国GDP排名第三，全年生产总值为8.3万亿元,比上年增长8.3%,两年平均增长5.9%。相比厦航所在的福建GDP总量才4.9万亿。还敢说山东市场码头不行？！

4.高铁冲击太惨：山东位于京沪之间，原本京沪航线受到严重冲击。不过还是要抬杠一下，祖国高铁遍地开花，确实冲击了部分短程航线。但飞机是活动，飞哪里还不是航司自己说的算。厦航地处福建也是在蓉沪之间，广深和长三角航线也受到高铁的严重冲击，并且这几年台湾市场彻底萎靡，为何厦航没有爆出巨亏和负资产呢！顺便说一下，厦航和春秋还是国内航司负债率最低的两家航司。

图1：2021Q2国内主要航司资产负债率

二、内部原因：行船还要看舵手

通过这些外部原因的分析，我们发现虽然原因很多，但终究为何只有山航亏这么惨，并在2021年紧随海航的步伐，成为疫情中第二个发出退市风险提示的公司，恐怕还要从山航内部管理上来趴一趴：

1.引进二手B738埋祸根：737MAX停飞后，山航开始义无反顾地引进二手B738。相反厦航则谨慎评估，停止引进新飞机。山航三年累计比厦航多引进了9架B738。737MAX停飞后，市场上波音窄体机只有二手B738，租金必然价格不菲，然而山航依然孤注一掷。9架飞机仅租金一项，每年支出至少要多3亿元，综合成本增加至少6亿以上。

图2：深山厦川四家公司近5年飞机引进量对比

2.高经租比例酿大错：早期经租资产因为债务不进入资产负债表，山航大量使用经租模式引进飞机，2013年后引进80架飞机，仅3架是自有。以此掩盖高负债率和高财务成本真相。然而2021年会计准则修改，堵上了漏洞，超过1亿的租赁资产也要进表，为此山航负债率瞬间暴涨。2021年一季度显示资产规模从去年224亿增加到348亿，暴增124亿，由此可见山航通过经租制造出来的表外负债规模之大。

更可怕的是，经租进表后，租赁负债大于租赁资产，不仅增加了负债率，还蚕食了本来就岌岌可危的净资产。2021年一季度，净资产比2020年底减少25.6亿，而同期实际亏损为8.6亿，这17亿的大缺口就是来源于租赁新规的调整。这样山航资产负债率也一举从88.5%跃升到99.97%。

图3：2013年后国内主要航司新引进飞机中租赁飞机占比

3.市场定位全抓瞎：中国民航从十三五开始就在各种呼喊大众化，中国低成本航空市场和全经济舱飞机占比，在全球主要航空市场中占比最低。但山航充耳不闻，只顾着闭门造车，仍在持续引进8座商务舱飞机。正所谓没有三大航的富贵命，偏偏犯了三大航的小姐病。曾乘坐两次山航飞机，商务舱都是空空如也。不要小看这8个商务舱的损失，实际可以置换成18个经济舱座位。对于民航业这种依靠边际效益来赚钱的行业，差异非常明显。

损失测算：18座*80%上座率*130架*5段/天*500元/座*365天*50%≈6亿元/年。

反观2021年逆流而上的春秋，全机队高密全经济舱。同样地处东南偏偶的厦航则有40%的全经济舱机队，两家公司在市场中独善其身。可以说两家航司都准确把握住了市场的脉动，他们不赚钱没有天理。

图4：全球主要市场的全经济舱飞机规模及占比

     上述三项加起来6+17+6=29亿，已经能超过山航2021年20亿亏损，甚至还能盈利，所以终究还是管理能力技不如人！不过这只是山航管理不善中所能被外界发掘的冰山三角，其他是否还有更多经营管理失误可能也只有山航自己才知道。那为何山航管理层在决策上会犯下这么多严重的错误呢！这可能还要从山航的两个爸爸说起来了。

三、底层原因：我有两个“好”爸爸

山航有个三个主要资方，分别是国航、山东国资以及B股的可怜散户们（含大量洋韭菜）。其中国航对山航的控股分了两部分，一部分是直接控股23%，另一部分是通过山航集团间接持有21%，但国航对山航仅有23%的控制权，却要承担44%的损失。反观山航国资，则先通过持有山航集团51%的股权，实现主要控制权，再间接持有山航42%的股权，再次达到控股权，最终用21%的损益权，换来了对山航集团和山航两家公司的控制权。不得不说山航国资在股权架构航还是非常有水平的。

图5：山航股权结构

但这样的权责不平衡，也是导致两大资方在山航的管理上产生大量分歧。简单说就是管事的不怕亏，怕亏的不管事。这样的治理结构怎能不让人担忧呢！

理论上讲，山航的资产并非太差，既不像$*ST海航(SH600221)$   那么多的无头债，亏损也不像三大航一样每年上百亿。只要各自注资十几亿就能马上改变当前资产状况。但为何这事从去年拖到今年，直到春节前发出退市警告还没有消息呢！猜想其中主要还是因为这两位爸爸无法达成一致吧。

（各位老铁想了解更多山航的问题，请在留言区提问！）

山航B(二) ：2021年还要亏多少？

山航B（一）：谜一般的股价和市值

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